M&Aは数字のゲームだけでなく、企業価値の再定義でもある。中国資本市場の風雲激動の30年余りを振り返ると、活発な資本市場は活発な買収合併市場から離れられないことが多い。今年に入ってから、買収合併市場は再び活況を迎えているようだ。IPOペースが段階的に減速している現在、新たなM&A再編の波は来るのだろうか。市場はどのように演出されるのか。投資機関や上場企業は何を期待しているのだろうか。
11月30日、2023中国株式投資西岸科創金融大会が上海で開催された。「M&A再編の新たな活発期、誰が浮き沈みするのか」をテーマとした円卓対話では、ベンチャーキャピタル、M&Aファンド、上場企業の代表たちが、徐匯西岸に集まり、M&Aの「時」と「勢」を共に語り、M&A市場の新たな時代における新たな使命、新たな方向性を模索した。
話の時境：買収合併脱退は大いに可能性がある
「募、投、管、退」は創投業務の基本的な流れであり、順調に退（000606）できるかどうかはその順方向循環に関わる重要な一環である。最近、「シーソー」のもう一方の端として、A株IPO市場の冷え込みが顕著になっているが、これは買収合併市場が大幅な回復を迎えることを意味するのだろうか。
シリコンバレー・パラダイスの鮑鉃会長兼総裁によると、ベンチャーキャピタル機構はIPO、M&A、被投資企業の買い戻しの3つのモデルから撤退したにほかならない。「投資先企業の買い戻しは成功的な撤退方式とはみなされず、IPOはみんなの夢だが、最近は段階的な引き締めに制限され、買収合併はまたみんなの視線に入っている。この時こそ評価が下がるので、私たちには買収合併の機会がある」。
上海国と投資総裁の程放氏は、投資機関にとって、北交所であれ科創板であれ、買収合併脱退であれ、順調に脱退できれば良い方法だと指摘した。「現在の市場討論の脱退難は、現在のIPOが大学入試のような『丸木橋』であり、唯一の通路であることが鍵だ」という背景の下で、IPOが制限されると、すべての投資機関が脱退難に直面することになる。
国際市場の経験に基づいて、M&Aは確かにより広い脱退ルートを提供することができる。「私たちの経験から見ると、M&Aの撤退の効果も良いと思います」程放氏はこれまでに参加したマンゴーTVを例に挙げた。このケースでは、投資目標の最終的なM&A（300413）がマンゴー超媒体（300413）に組み込まれ、投資機関も大きなリターンを得た。
ベンチャー企業のパートナーによると、今年は会社自体が脱退するのに焦り、ベンチャー企業の多くが科創板を「受験」する予定だったが、IPOが段階的に引き締められたため、北交所の機会を考慮し始めたという。しかし、北交所も新三板も、脱退の見返りは当初の予想と大差ない。だからチームは、科創板、マザーボード会社が積極的に買収合併に乗り出すことを期待している。
企業の制御権の観点から見ると、M&A市場の供給側は、あるいは量的になるだろう。鮑氏は、中国のM&A市場の春が遅れているのは、「むしろ鶏の頭で、鳳凰の尾ではない」という企業家たちの初心からも離れられないと考え、自社が上場することを望んでいる。しかし、実際には、多くの企業にとって、彼らが上場する日はしばしばハイライトの時であり、その内生的な発展はすでに終わりを迎えているからだ。第1世代企業家の退職が近づくにつれ、彼らの次世代は買収合併に対してより開放的な態度を持つかもしれない。分析の難解：推定値が「邪魔者」になる
「年間データはまだ出ていないが、M&A市場の活発さは予想されていない」と、長期にわたってM&A業務を担当してきた投資家は、今年はM&A市場に属する「当たり年」になると思っていたが、結局多くの取引が進まなかったと嘆いた。IPO市場が変化した後、チームはM&A市場が大いに有望になると思っていたが、一部の企業家がM&Aされる意思を完全に放棄し、「曲線上場」を求めたとは思わなかった。「千軍万馬」はすべて丸木橋を押し込んでおり、A株IPO市場の混雑度を最もよく写しているに違いない。
その原因は、もしかしたら「利」の字ではないだろうか。徳同資本の創始者であり、会長の邵俊氏は2つの数字を与えた。23と15。
邵俊氏は、登録制改革前の数年以内に、A株のIPO発行定価には23倍のPEという約定された倍数があったと説明した。上場企業の買収合併には、PEの15倍という類似の参考もある。このほか、買収合併は利益条件、業績の賭けなどの要求を満たす必要がある。23倍と15倍の差だけでも、なぜ中国の一級市場の撤退がIPOを中心にしているのかを説明するのに十分である。
「成熟した資本市場、特に科学技術投資を主とする市場では、買収合併が圧倒的に多くを占めており、IPOルートが極めて円滑な米国でも、シリコンバレーのベンチャーキャピタルの7割以上のプロジェクトは買収合併によって脱退し、残りはIPOによって脱退した」と邵俊氏は述べた。
米国シリコンバレー企業の発展に詳しい仲介機関の責任者によると、米国の科学技術企業にはいわゆる「IPO崇拝」は確かになく、M&A脱退を誇りに思っている。受け渡しが速く、評価も低くないからだ。国内企業は一般的に上場の鐘を鳴らすことを誇りとし、販売制御権を「失敗」と見なしているが、これは観念上の「垣根」である。
バウ氏はさらに分析し、伝統的な業界はここ数年買収合併の良い時だったが、科学技術型企業は難題に直面している--1、2級市場の推定値の差は大きい。「なぜM&Aが急速に回復していないのか。M&Aの撤退の推定値が低すぎるからだ。従来の業界の10倍から12倍程度の推定値は問題ないが、テクノロジー企業はそれだけではなく、多くのベンチャー企業の推定値は参考にならない。最近上場した科学クリエイティブ企業の多くは、上場前の最後の評価値が低くない」
なぜ市場ではIPOによる脱退がより高くなると一般的に考えられているのか。凱輝基金のパートナーである李貿易祥氏は、多くの機関が投資に参加する際に参考にしている推定倍数はすでにIPOの推定倍数であるため、自然とIPOを通じて脱退しようとしていると分析している。
李貿易祥氏は、買収合併は上場企業であれ非上場企業であれ、取引手段として採用できると考えている。「多くの企業が創業ボード、科学革新ボード、その他の資本市場に頭を押して走っている間、私たちは必ずしも資本市場への上陸を追求する必要はありません。産業的に見れば、非上場企業間の取引、ファンドとファンド間の取引には、多くの可能性があります」。凱輝ファンドを例にとると、過去2年半の間に、凱輝は国内で計16社の被投資企業が最終的に買収合併方式で撤退し、この部分は約3分の2を占めており、他の3分の1はIPOで脱退している。
研究方向：市場化改革の持続的深化
「窓が徐々に閉まっている場合は、別の窓を開けることを考慮しなければならない」
邵俊氏は、IPOリズムが段階的に引き締まった場合、M&A市場に対してより緩和的で友好的な政策が定着し、資本市場の質の高い発展を推進すべきだと呼びかけた。例えば、良質な上場企業が自身の発展と買収合併の二輪駆動戦略を展開することを奨励し、エピタキシャル買収合併を通じて発展の原動力を強化する。
邵俊氏はさらに、最先端技術は一般的に収益力が弱いため、成熟した上場企業のシステム内ではエッジがあり、「注目されていない」とも言えるため、資源の傾斜を得ることが難しいと分析した。しかし、独立融資のベンチャー企業は、業務により焦点を当て、成績を出しやすくなっている。そのため、上場企業がM&Aに積極的に参加することを奨励し、技術発展をメカニズムの制限を突破させ、ストック企業の増量業務への追求をよりよく満たすことができる。
プログラム同様の提案：まず、二級市場の上場企業をめぐって配置を展開しなければならない、「それらは合併の主体であり、それらは合併を行うための良いツールを持っており、産業チェーンを上下流に配置するための良い動力を持っている」。この取っ手をめぐって、二級市場で関連政策を打ち出し、良質な企業のM&A活動の展開を支援することを奨励することができる。次に、買収合併における銀行のレバレッジを発揮し、銀行の信用ツールを十分に利用しなければならない。最後に、M&A基金の新しいモデルを模索するには、ルートが十分に通じていないため、M&A基金の発展は向上する必要がある。「将来の大きなトレンドから見ると、M&Aという記事をうまく作るには、この『3つの状態』をうまく構築することが重要であり、これらのトップダウン設計が必要です」
「過去のBioTech（バイオテクノロジー）とベンチャー企業の買収合併例を見ると、復星医薬（6001196）はターゲット企業の一部を統合し、独立した発展を続けているが、いずれもエネルギーを与え、価値をもたらしている」と復星医薬の呉以芳董事長は感慨深い。M&Aは同時に復星医薬の戦略分野の深耕を助け、大きな協同価値を生む。特に統合に成功した後の大きな利得は、企業や産業に与える影響が前向きである。
どのように企業が買収合併時に拳を放すことができるようにするか、鮑鉃氏は、買収合併の推定値は市場化すべきであり、市場化は科学技術のリード、技術の不足、輸入の代替の3つの要素を参考にしなければならないと提案した。M&A自体は純市場行為であり、監督管理は誘導を主とし、科学技術型企業に対する評価要件を適切に緩和することを提案しなければならない。
しかし、現在、市場では、上場企業が買収合併する際に標的となる推定値が高すぎると、中小株主の権益が希釈されるという見方がある。ある投資家はこれに対し、中小株主の権益希薄化と中小株主の利益損失は一概には言えないと述べた。一方、希釈しようとしても、持株比率がより大きい株主は、自然に希釈されている。一方、交渉では、持株株主は絶対に自分の利益を考えて「値切る」ので、中小株主の利益とは対立していない。
鮑氏は、投資家の利益保護も監督管理に完全に依存するのではなく、法律制度の剛性制約、投資家教育、門番、上場企業の自律など多方面の協力が必要だと強調した。